王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本(běn)，那(nà)么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这读西的字有哪些，读喜的字有哪些段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(读西的字有哪些，读喜的字有哪些bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款同(tóng)比增速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　读西的字有哪些，读喜的字有哪些g>【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告(gào)。

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