《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节(jié)性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现了(le)一(yī)定的买预期(qī)卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(m社日节是什么节日 社日节是农历几月初几íng)确的(de)：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是(shì)一(yī)个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要(yào)协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决(jué)于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(j社日节是什么节日 社日节是农历几月初几ú)的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与智能化(huà)是明(míng)确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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