核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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