《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没有定价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位数(sh人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10ù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的出口确(què)实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和生产资(zī)料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10问题(tí)。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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