王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（R孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理OE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机(jī)构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(cé孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理ng)经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局造成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报告。

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