摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民(mín)消费(fèi)需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子ng>风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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