主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营(y公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品íng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的(de)成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品