平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀(zhàng安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)受供(gōng安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择(zé)降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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