“现在的房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zh冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型āng)速度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的(de)实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并(bìng)不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资(zī)基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在(zài)一(yī)定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型业链，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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