来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭的外部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元(yu减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭án)去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造(zào)速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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