“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理有限(xi中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大àn)公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集(中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度(dù)是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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