文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：湖南电大几本，湖南长沙电大是几本rong>经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间湖南电大几本，湖南长沙电大是几本p>

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未湖南电大几本，湖南长沙电大是几本突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的(de)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。