来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币(bì)的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好(kuǎn)，活(huó)期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居(jū)民(mín)净融资(zī)需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好