平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半年，m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的(de)底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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