摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的社融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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