主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游(yóu)利苏修是什么意思，苏修是什么意思(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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