主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强<告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗/strong>王胜(shèng)