主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。俄罗斯乌克兰什么时候结束战争伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始俄罗斯乌克兰什么时候结束战争前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至26俄罗斯乌克兰什么时候结束战争1bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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