文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明(m珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄íng)显压(yā)缩，DR001与DR珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在(zài)追求(qiú)经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在(zài)满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币(bì)政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购(gòu)资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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