核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的(de)第(dì)一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(lià书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么o)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往往难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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