王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力(lì)还(hái)将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很多次银(yín)行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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