分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前(qián)观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷(鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一(yī)季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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