来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细(xì)直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实(shí)也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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