《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗了全球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注(zhùnovo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗)产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大(dà)会(huì)上(shàng)看到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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