来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户(hù)也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述(shù)货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存(cún)量，茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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