摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融(róng巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思)资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资(zī)的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基(jī)础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期(qī)较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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