“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关(guān)注度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房地分压公式是什么，分压公式是什么意思产都已经双杀(shā)到了(le)最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到(dào)了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重(zhòng)视企业(yè)的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量一(yī)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的(de)基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集分压公式是什么，分压公式是什么意思团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材(cái)料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们分别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时的(de)家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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