王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，P结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少B越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间，公募基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能(néng)是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样的味(wèi)道？

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