核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期(qī)的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳化决定未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳rong>市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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