文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期(qī)，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去(qù)年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也(yě)在过往(wǎng)有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污strong>最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期(qī)。