分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(ch一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思ǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延续了(le)去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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