《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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