平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来自居民(mín)收入(rù)和财富(ifù)分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

i　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的(de)国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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