平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较(jià夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话o)难降(jiàng)息(xī)，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入(rù)和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的(de)风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车(chē夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话)销售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可(kě)能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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