摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居(1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(m1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间ín)存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款转为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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