“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏(翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光hào)指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光负债(zhài)率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多(duō)维(wéi)度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房(fáng)规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们(men)分(fēn)别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的(de)家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块中年(nián)内表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为(wèi)他(tā)的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多(duō)在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项目(mù)到期之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的(de)公司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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