王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的成本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局(jú)造成了(le故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么)较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

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