王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出(chū)来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为(一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克wèi)他(tā)们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极低(dī)的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服(fú)务(wù)质量的(de)通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低(dī)一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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