《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业(y但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思è)处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思