“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的(de)房企(qǐ)在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业(yè)内最低的(de)；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(y大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思ì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主要(yào)集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理有限公(gōng)司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度(dù)都(dōu)表现了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还(hái)有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报(bào)中他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户(hù)没有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的(de)定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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