《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投(tó学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思u)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台(tái)的政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行(xíng)是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来(lái)自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度理解人工(gōng)智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

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　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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