主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临(lín)的(de)是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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