“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化(huà)的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低禧与喜的区别是什么，喜字logo设计(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新(禧与喜的区别是什么，喜字logo设计xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼(b禧与喜的区别是什么，喜字logo设计ī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报(bào)均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安(ān)这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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