《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一(yī)步验证长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的g>：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的ng>。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们(men)认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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