摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款活化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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