文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了trong>▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及(jí)跨(kuà)软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上(shàng)行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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