核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明(míng)显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然不(bù)足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过(guò)一季(jì)度(dù)的(de)前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎ也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句n)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部门的(de)转移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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