文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额(é)度(dù)，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心。二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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