文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了(le)一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的(de)时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国(guó)的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资(zī)则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民(mín)资(zī)产负债表扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期。

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