《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确(què)实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一季度(dù)加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁资均(jūn)不(bù)需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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